核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左(吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(niá吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗n)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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