文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击(jī)。

　　外科鼻祖是谁？dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　外科鼻祖是谁？rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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